全球資本過去十年不斷流入美股及美債，帶動美元也水漲船高；然而，隨着「美國例外論」破滅，美元指數最新報99.235，單計4月已累跌4.75%，年初至今累跌8.52%。高盛表示，美元高估幅度達20%，關稅正在破壞強勢美元的核心支柱，這一次是美國與世界的對抗，因此更類似英國脫歐，而不是2018年的關稅摩擦。

　過去十年，美國資產回報率吸引全球資本流入，歐洲、日本、亞洲主權基金，甚至是中東產油國，持續加碼美股、美債。隨着資金持續流入，美元也隨之水漲船高，如今這個例外論破滅了。

　高盛對沖基金業務負責人帕斯夸里洛（Tony Pasquariello）近日發布報告指出，目前美元高估了20%，這種高估正是美國例外主義的結果。關稅正在破壞強勢美元的核心支柱，而這一次是美國與世界的對抗，因此更類似英國脫歐而不是第一次貿易衝突。

　關稅影響企業利潤與消費

　高盛指出了美元可能大幅走弱的三大邏輯：

　1、估值泡沫：當前美元估值偏離基本面，高估幅度達20%。

　2、利潤與消費受創：特朗普關稅帶來的結果，不只是價格上漲，更深層的是它在傷害美國公司利潤和美國家庭的消費能力，而這兩樣東西正是美國例外論的發動機。換句話說，關稅正在動搖強勢美元賴以存在的核心支柱。

　3、結構性資本外流：這次不像是2018年的那次關稅摩擦，更像是「美國版脫歐」。2018年是美國對個別國家，現在是美國對抗全世界，連盟友都不放過，歐盟、日本、加拿大、韓國一個個中槍。這不是戰術摩擦，而是結構性脫鉤。

　高盛在報告中還提到了一個關鍵風險。目前全球有2.2萬億美元的美元相關資產沒有外匯對沖，一旦投資者決定撤退，影響會很大。例如2017年1月到2018年1月底，部分資金從美元資產流出，轉而投向歐元區等其他地區的資產，結果歐元兌美元漲幅高達20%，直接拉開了利差和匯率之間的傳統聯動。

　投資者對美債態度仍謹慎

　高盛認為，本輪調整的起點，是美國資產在全球投資組合中所佔的比例處於歷史最高點。

　不過，高盛強調，目前的外資動作並非劇烈砸盤式撤離美元資產，而是邊際需求的轉變所推動。例如，雖然歐元區投資者開始拋售美股，但其他國家和地區仍在持續買入美國資產。同時，投資者對美債的態度更為謹慎，並未全面拋售美債。雖然他們減持了部分長久期國債，但這部分額資金大多轉向短期美債，避險效應仍在起作用。

　另外，由於全球仍缺乏更具吸引力的替代資產，一些資金不會直接賣出美資資產，而是通過對沖外匯風險的方式進行調整，也就是賣出美元，但保留底層資產。高盛強調，這些美元資產的超配倉位是多年積累的結果，調整也需要時間。