明小沖 香港中資期貨業協會會長、朗潤金融集團有限公司行政總裁

　2024年11月18日至22日，香港中資期貨業協會首次組織代表團赴東南亞考察泰國、馬來西亞及新加坡衍生品市場。本次考察團由9個會員單位共計11位代表組成，分別拜訪了三地的交易所及監管機構，並與當地行業協會及業界同行進行了業務交流。

　一、新加坡衍生品市場發展概況

　2024年，新加坡交易所（SGX）累計成交2.98億手（期貨及掉期），其中金融類期貨成交77.9%（股指期貨及期權57.1%、外匯期貨19.8%、其他金融類1%），商品類期貨成交約22.1%（金屬及幹散貨20.3%、橡膠1.3%、其他商品類0.5%）。

　指數期貨中，排名前4的指數分別為富時A50、印度50、富時台指和MSCI新加坡指數，在總成交中佔比分別為34.6%、6.7%、6.2%和4.9%，累計佔比超過總成交的52%。外匯期貨中，成交量最大的人民幣期貨和印度盧比期貨，在總成交中佔比分別為11.8%、6.4%。金屬期貨中，鐵礦石期貨、期權及掉期累計成交佔總成交19.5%。

　新加坡的金融市場監管制度以新加坡金融管理局（MAS）為核心，採用綜合監管的方式，涵蓋銀行、證券、期貨、保險和支付等多個領域。MAS是新加坡的中央銀行及綜合金融監管機構，負責監督金融服務行業的穩定與發展。MAS實施分業監管，將金融機構分為不同類別，並針對每類制定具體的牌照准入標準和監管要求。2022年，新加坡國會通過了《金融服務和市場法案》，旨在增強MAS對快速變化的數位化金融市場的監管能力。該法案賦予MAS更廣泛的權力，包括對不適合擔任關鍵角色的人實施禁制令，以防止洗錢和其他金融犯罪。新加坡的金融市場監管制度以其高效性和靈活性著稱，MAS通過綜合監管框架、明確法規及政策，不斷適應快速發展的全球金融環境。這不僅保障了其國內市場的穩定，也為國際金融活動提供了良好的基礎，使新加坡成為全球重要的金融中心之一。

　新加坡資本專案自由兌換，資金自由流動，沒有針對境外投資人的額外稅收及監管要求。SGX是新加坡最主要的證券及期貨交易所，另外還有ICE新加坡和Apex兩個衍生品交易所，但這兩個交易所的成交量較小（年度成交分別為200萬手和50萬手）。目前，SGX有30個期貨清算會員，其中中資背景公司有6個。SGX一般要求清算商在本地設立辦公室。2024年SGX做了一個重大突破，允許一個英資公司成為遠程清算商（在新加坡沒有辦公室），前提是不允許吸納新加坡本地客戶。另外，SGX還有40個期貨交易會員，其中35個是遠程交易會員（其中12個是中資機構），5個是在新加坡有辦公室的交易會員（其中2個是中資機構）。

　二、馬來西亞衍生品市場發展概況

　馬來西亞期貨交易所（BMD）的定位是東盟領先的食用油交易中心，棕櫚油期貨（FCPO）佔全球棕櫚油原油成交的97%，是棕櫚原油（CPO）的國際定價中心。全市場總計上市了19個期貨產品。

　2024年，BMD總成交量為2275萬手合約，較2023年的1780萬手增長27.81%，其中FCPO成交佔比83.4%、吉隆玻綜合指數期貨（FKLI）成交佔比16.1%、大商所豆油期貨（FSOY）成交佔比0.3%、黃金和外匯成交佔比0.2%。BMD推出的金屬、利率等產品幾乎沒有成交量。BMD計劃重新推出個股期貨，新推出已使用食用油期貨（FUCO）。2023年12月，通過港交所授權，BMD上市了迷你美元兌人民幣期貨（FCNH）合約，目前月成交隻有幾百手。2024年3月，通過大商所的授權，BMD上市了大商所豆油期貨（FSOY），2024年月均成交大約8000手左右。

　本地個人投資者佔比20%，本地機構投資者佔比10%，本地個人專業投資者（月成交高於1000手的個人）佔比5%。75%的FKLI成交量來自於境外機構。需要說明的是，大中華區是FCPO的境外重要成交來源地，2023年成交佔比大約是6%。2024年10月，大中華區FCPO的成交來源地主要是香港（第5大境外來源地）和中國內地（第10大境外來源地）。

　BMD目前有16個交易所會員，其中3間為中資背景的經紀商。當地馬來西亞期貨經紀商協會（MFBA）總計有12個協會會員。市場准入方面，BMD產品對所有投資者開放，交易所會員沒有特定的限制，唯一的要求是投行背景的會員需要由本地股東至少持股30%。

　對於境外交易者，資金可以匯進和匯出馬來西亞，毋須繳納徵費，毋須繳納出⼊境稅。允許外國投資者在馬來西亞境內持牌銀行開設外幣或林吉特賬戶。交易所接納林吉特、美元、歐元、英鎊、澳元、日元、新加坡元、人民幣、港元共9種貨幣作為初始保證金。

　近年來，馬來西亞在培育金融股市場人才及衍生品市場專業參與者方面有兩個有特色的支持計劃，分別是InvestED領袖計劃和期貨交易學徒計劃（FTAP）。

　為解決馬來西亞金融行業人手短缺及欠缺富有經驗的金融人才問題，馬來西亞總理Anwar Ibrahim（安瓦爾·易蔔拉欣）於2023年6⽉19⽇在馬來西亞證監會宣布啟動investED領袖計劃。investED領袖計劃由馬來西亞證監會、財政部、高等教育部、BMD和資本市場領導企業共同參與。資本市場發展基⾦（CMDF）提供3000萬林吉特的預算來支持該項目（2023-2025），主要包括每年為3000名學生舉辦20場職業對話、每年為800名學生提供SIDC（證券行業發展公司）證書培訓，至少為200名馬來西亞畢業生提供領袖計劃培訓及工作機會。2023年，該專案接到超過2500份申請，最後錄取200人，65%的學員被參與機構錄取（包括證監會、BMD及行業參與者）；2024年錄取268人。

　FTAP是⼀項沉浸式學習計劃，由BMD組織並得到CMDF支持，由經驗豐富的專業交易員為學徒進行為期兩周的現場培訓，旨在為FTAP學徒提供如何在BMD進行全職交易的基礎知識，為有抱負的交易者提供成為專業衍生品交易者的快速成功途徑。該計劃每期隻招收30名學生，專案方將根據申請者的個人情況、個人素質和知識水準進⾏評估和篩選。2023年至2026年共計劃招生9次，前3期累計收到1600多申請，招收的90人當中有87人畢業，從學徒到全職自營交易員的轉化率為40%。

　三、泰國衍生品市場發展概況

　泰國期貨交易所（TFEX）2024年累計成交為1.18億手，日均成交45萬手，主要交易的合約是SET50指數期貨（48.5%）、個股期貨（31.5%）和黃金期貨（10.3%），外匯類累計成交佔比9.5%。上市的金融期貨合約包括股指期貨和個股期貨、5個外匯貨幣對、2個利率期貨；商品期貨方面主要是黃金和白銀期貨，泰國橡膠及日本橡膠期貨。

　投資者構成方面，本地個人投資者是主要的投資者群體（45%），機構投資者佔比25%，境外投資者佔比31%。

　目前，TFEX有37名會員，會員必須在泰國有營業場所，有兩間中資機構。大多數會員可以同時服務於泰國證券交易所（SET）和TFEX市場。投資者可以通過TFEX會員發送訂單，或者通過與TFEX會員有安排的外國經紀商參與TFEX的期貨交易。所有TFEX的衍生品合約均通過電子方式執行。外國投資者參與TFEX市場毋須額外註冊，可在會員公司開設普通交易賬戶或綜合賬戶。交易所提供直接市場接入（DMA）和服務器託管服務（Colo）以促進快速交易。

　交易費用因產品而異，在期貨合約中約定，佣金可自由協商。美元、歐元和日元等外幣可以作為初始保證金，必須有足夠的泰銖用於每日的市值調整。在SET和TFEX做交易，資金可以直接存放在會員的客戶隔離賬戶中。外國投資者可以選擇將尚未投資的資本存放在非居民泰銖證券賬戶（NRBS）下（最大每日餘額為2億泰銖）或存入指定銀行的外幣賬戶（沒有上限限制）。外國投資者可以交易除美元/泰銖期貨、歐元/泰銖期貨和日元/泰銖期貨以外的所有產品。

　稅收方面，泰國對外國法人實體的資本利得徵收15%的預扣稅。對於與泰國簽訂雙重稅收協議國家的外國人，此預扣稅可能會被免除。中國香港在豁免主體之列。

　四、香港衍生品市場發展概況

　香港期貨市場累計上市了180隻期貨產品，其中包括98隻股票期貨、54隻股指期貨（40隻為MSCI指數系列、13隻為恒生指數系列、1隻為中華交易服務股指）、2隻利率期貨、8隻外匯期貨、18隻商品期貨（貴金屬4隻、黑色金屬2隻、有色金屬12隻）。港交所（388）同時上市了151隻期權產品，包括136隻股票期權、14隻股指期權和1隻外匯期權（人民幣期權）。

　2024年，香港期貨市場累計成交3.83億手（期貨1.71億手、期權2.12億手），較2023年的3.31萬手增長15.7%。根據2024年的成交數據來看，不同產品的成交佔比如下：

　1.  金融類期貨期權佔比100%，商品期貨期權成交量為0。期貨及期權合併計算來看，股票期貨及期權成交佔比46.7%，恒指系列期貨及期權成交佔比46.7%，外匯期貨期權成交佔比6.2%，MSCI系列指數期貨及期權成交佔比1.8%。

　2.  期貨成交中，恒指系列產品成交佔比80%，外匯期貨成交佔比14.6%，MSCI股指系列成交佔比4.1%，股票期貨成交佔比1.2%。

　3.  期權成交中，股票期權成交佔比83.4%，恒指系列期權佔比16.6%。

　4.  單一產品成交佔比方面：股票期權佔比46.2%，其次分別為恒生中國企業指數期貨佔比12.1%，恒生指數期貨佔比9%，恒生科技指數期貨佔比7.6%，美元兌人民幣（香港）期貨佔比6.3%，小型恒生指數期貨佔比6.2%，其他產品佔比12.6%。

　總體來看，香港市場以金融衍生品為主，商品市場產品全部沒有流動性（成交量為0），衍生品市場嚴重依賴恒生指數系列產品。近年來人民幣期貨成交量有所提振，港交所人民幣佔據海外人民幣期貨交易40%的市場份額，與SGX在該產品上競爭激烈。需要特別說明的是，香港的股票期權是衍生品市場單一佔比最高的產品類型，但是由於香港的股票期權是美式期權（到期之前隨時可以行權）且以正股交收，所以股票期權在統計時列入了衍生品市場，但股票期權在香港被列入證券交易的範疇，期貨公司和期貨投資者無法參與。

　五、相關分析及建議

　（一）市場各有特色

　泰國以金融期貨為主（90%），商品期貨為輔（10%）；馬來西亞以商品期貨為主（84%），金融期貨為輔（16%）；新加坡也是以金融期貨為主（78%），商品期貨為輔（22%）；而香港市場則全部是期貨衍生品（100%），商品期貨成交為0。

　馬來西亞棕櫚油（原棕油）期貨的成功（全球97%的成交），得益於該國在棕櫚油產業鏈的領導地位（產量全球第2），事實上棕櫚油產量排名全球第1（產量是馬來西亞的2.3倍）的印尼在棕櫚油期貨交易商毫無建樹。全球橡膠產量第1的泰國，在橡膠期貨上成交量可以忽略，SGX是國際橡膠市場的定價中心。香港背靠中國內地這個全球最大的商品現貨市場和全球第二大的商品期貨市場，商品期貨發展乏善可陳實屬遺憾。

　（二）相關借鑒意義

　從市場開放程度和監管的水準來看，香港和新加坡顯然佔據較大優勢。一是貨幣可自由兌換，二是充裕的富有經驗的金融人才，三是高水準的監管主體。泰國和馬來西亞儘管在外資進出本國資本市場方面限制較少，但是由於貨幣不能自由兌換，大大制約了這兩個國家金融市場以及衍生品市場的發展壯大。新加坡除了具有高水準的監管機構，更有積極求變、銳意進取的交易所和監管機構的招商部門，做了許多從無到有的創新工作。新加坡和香港一樣，服務業為主，沒有強大的工業和農業，但是新加坡交易所卻佔有日經指數1/3的成交量、新華富時A50指數期貨全部的成交量、人民幣期貨60%的成交量，是國際鐵礦石的定價中心。由此可見，香港並不欠缺資源，欠缺的是革新的勇氣和開拓的精神。

　（三）具體政策建議

　1. 繼續發揮香港在金融衍生品方面的優勢和特色，進一步擴張金融衍生品版圖。

　香港衍生品市場目前全部是金融衍生產品，恒指系列產品及股票期權佔據絕對主導地位。香港的股票期權市場發展很有特色，但問題是期貨投資者無法參與該市場。我們認為，很有必要在香港上市現金結算的美式（或歐式）股票期權，為期貨投資者開闢另外一個可投資的優質標的資產，有利於客戶更有效的進行投資、套利和風險管理活動。香港如能在現金結算的股票期權上取得和現貨交收的美式股票期權上一樣成功，將使香港衍生品市場的總體成交量增長50%以上。

　我們對比一下世界上其他股票期權發展得較好的市場，可以得到一些啟發。以歐洲的泛歐交易所（Euronext）和歐洲交易所（Eurex）為例，這兩個交易所都上市了股票期權，包括歐式以及美式期權，都是採用現貨交割，過去5年年度成交量在1.7億到2億手之間；而亞洲的韓國市場上市了258隻股票期貨和58隻股票期權，股票期權採用的是歐式期權和現金交割，過去5年成交量增長明顯，2024年成交量達到了1.64億手。香港市場完全可以像韓國市場一樣，上市現金結算的股票期權，讓期貨公司和期貨投資者能參與到該市場的交易中來。

　2. 補齊香港大宗商品期貨市場的短板

　香港目前大宗商品期貨的成交量是0，這是亟待補齊的發展短板。尤其是香港去年以來一直強調建設國際黃金交易中心和構建大宗商品交易生態圈，這離不開成熟發達的商品期貨市場支撐。香港需要在商品期貨市場加大投入和激勵力度，吸引做市商的產業客戶參與到商品期貨市場的交易中來。香港曾經在大宗商品期貨上有一定的成交量，但目前為（接近於）零，主要原因還是近兩三年港交所在推動商品期貨發展上投入不足。

　而反觀新加坡和泰國，則在大宗商品發展上可圈可點。新加坡通過持續的投入和市場推廣，已經成為國際鐵礦石的定價中心；泰國近年來則重新啟動黃金期貨市場，黃金期貨2018年上市但年成交不足10萬手，近年通過引入做市商和活躍交易機構參與市場交易，2019年成交量達到約400萬手，2020年超過800萬手，2021年至今年度成交量穩定在1000萬手以上，目前黃金成交已經佔泰國期貨市場的10%左右。

　我們注意到，香港政府已把推動黃金市場發展提上了日程，並在去年12月18日公布成立推動黃金市場發展工作小組。現在的黃金市場都是期現聯動，既要發展黃金現貨市場，也要推動黃金的的衍生品市場協同發展。建議政府及有關主管機構高度重視重新振興香港大宗商品衍生品市場，更廣泛地聽取現貨、期貨業界的發展建議，補齊發展短板。

　這一點在香港人民幣期貨發展的過程中有過比較好的體現。2023年7月，港交所回應業界呼籲，採取了史無前例的激勵措施，使得人民幣期貨從15%的市場佔有率在18個月之內已經提高到40%。

　3. 加快培養行業專業人才

　我們觀察到，馬來西亞在補齊自身金融人才不足的短板方面做了許多有益的工作，包括InvestED領袖計劃和FTAP。投資者教育以及為行業輸送人才方面，值得香港學習借鑒。香港市場一貫重視權益市場發展，而忽視衍生品市場發展，對商品市場投入更加少。要提升全市場對衍生品市場的認知，迫切需要培養和儲備人才，包括為監管機構、交易所、政府部門和商業機構輸送專門的衍生品高素質人才。